0929｜智谷趋势内部研判239期

智谷趋势内部研判（第239期）

（智谷趋势 2026 年09 月29 日；本内部资料仅提供于会员作投资与决策参考之用，所有观点与分析勿直接用作投资之依据，请诸位对市场风险保持足够之敬畏。）

1 中国企业家集体缺席习特会

中国企业家最终集体缺席习特会。此前传闻将随行的比亚迪、宁德时代、小米等中国企业家全员消失，与2015 年最高层访美（至少15 位中国企业家随行），以及上半年特朗普访华（史上最豪华商团）形成鲜明反差。在美方对新能源汽车等领域泛化 "国家安全审查" 的政治气候下，中美投资磋商陷入停滞，中国企业高调赴美随访不仅难以换取市场准入，反而极易沦为中期选举前的政治靶子。

智谷趋势研究员申公豹认为，当最高层会晤的仪程切换至关税边界、技术底线与危机管控等硬安全指标时，商业精英穿梭外交的腾挪空间正被极力压缩。当中国企业家逐渐退居两国关系的聚光灯外，大国关系中长达数十年的 "经贸压舱石" 叙事或已实质性终结。

2 贸易"休战"顺延2个月

习特会的关键成果是，贸易 "休战" 顺延2 个月，把关税战的最大悬念推迟到2027 年1 月10 日。智谷趋势研究员 S 博士分析，顺延更像是为了确保峰会顺利落地的临时变通之法。这种简单直接的处理方式恰恰表明，中美之间存在一种不到最后分胜负一刻、不撕破脸，则一切都可以谈的微妙状态。比如双方公开文本中对延续吉隆坡贸易磋商成果的表述，中方强调，美方则只字不提。所以，除了维持上一期研判提到的三个观察点（休战如何持续、对抗是否受到管控、非敏感事项能否常态化），现在需特别警惕那些可能会触动中美博弈框架的 "变数"，当下最大变数可能就来自地缘，比如美国对伊朗的后续政策及其结果（美国是否会彻底让伊朗崩溃，此结果会影响到东大在中东的利益），它将会极大程度改变明年中美动态平衡的状态。

3 央行对人民币升值的顾虑

央行适时表露了对人民币升值的些许顾虑和担忧。三季度央行例会新增 "坚持市场在汇率形成中的决定性作用" 及防范 "羊群效应" 和非理性预期自我强化的表述，对汇率稳定的着墨明显增多。客观上，今年出口大增，四季度又是企业传统的集中结汇期，人民币往往呈现较为显著的季节性升值，而人民币升值会减少出口企业利润，影响员工收入和年终奖，进一步压缩消费总需求。主观上，不排除央行常规操作，释放信号引导市场预期。智谷趋势研究员黄汉城认为，近来欧盟在推动人民币升值方面动作频频，让人民币汇率面临更大外部压力。而且，人民币的确也存在升值的内生动力。不过，中国对于广场协议后日元升值，日本既失去出口优势，继而遭遇资产泡沫崩盘的历史深以为诫。因此，人民币汇率在 6.70 附近的拉锯和走向，不失为一个观察未来汇率政策倾向的观察窗。

4 新三角债已成重大问题

规模庞大的新三角债已成为影响经济的重大问题。目前企业被拖欠的应收账款达到28.8 万亿，主要是三类主体在拖欠：地方政府、央国企及链主企业（如新能源车龙头企业）。自7 月政治局部署清欠工作后，官方智囊近期密集发声。林毅夫、余永定强调地方债务处置的紧迫性，主张中央承担更多责任，“中央政府的账本干干净净，地方政府一塌糊涂”，要通过发债、债务置换、不良资产处置等方式缓解地方压力（五道口金融论坛）。刘尚希认为问题在于 "风险大锅饭" 造成的风险定价失灵，地方依赖融资平台、国企依赖隐性担保、链主企业通过拖欠向下转移风险，单纯注入资金，未必能改变债务不断累积的机制（《人民政协报》）。目前，拖欠款的三个重要源头，病因各不相同。地方政府是清偿力出问题，债务压顶，三保优先，企业账款容易被挤到最后面。央企属考核传导问题，国资委长期考核 "两金"（应收账款、存货），收得快、付得慢是理性结果。制造业链主是凭借议价权拉长账期，将供应商资金作为低成本周转来源，因为这些账期其实都是无息融资。智谷趋势研究员路口大爷认为，行政政策措施与上述分类基本对症，专项债对应地方，国资委 "动态清零拖欠款" 对应央企，《保障中小企业款项支付条例》对应链主，但从专家讨论来看，目前学界的共识仍旧是清欠工作力度太小。三角债不解决，大量企业无法正常经营，经济循环积重难返。该问题迫在眉睫。

5 金银压力已坐实

金银压力已坐实，直接压力来自油价上涨强化通胀和进一步加息的预期。智谷趋势研究员文龙分析两种宏观场景：一，美债、美元和美股同时下跌，可能反映市场对美元资产的信心减弱，黄金的信用对冲价值更容易受到重视（但并不意味着黄金必然上涨）；二，若美债下跌（收益率上升）主要来自加息预期、收益率上升，同时美元走强，则会提高持有黄金的机会成本，使黄金承压。过去一周黄金走势更接近后一种情形。短期承压，不代表长期配置逻辑已经消失。瑞银9 月23 日仍看好未来十二个月黄金表现，强调储备多元化和全球债务担忧的支撑，其8 月21 日发布的策略报告，目标为2027 年6 月5200 美元 / 盎司，前提包括通胀放缓、利率下降和投资需求增强。另一面，中国家庭对于黄金的定位也在发生微妙变化。今年上半年金条金币较2023 年同期增长132%，但金饰消费则下降64%；金条金币占黄金消费量的比重由26.4%升至66.4%（中国黄金协会数据）。同期，华安黄金 ETF 持有人户数同比翻倍，而周大生门店净减少 473 家。智谷趋势研究员张是之分析，黄金很明显地由金饰消费变为投资品，成为后房地产时代家庭资产配置的一部分。

6 美国经济数据持续超预期

美国经济数据持续超预期，9 月的首次加息正从一次性动作走向新一轮加息周期；在市场定价层面，加息周期已经基本坐实。9 月美国综合 PMI 由 56.0 升至 58.4，创2021 年7 月以来最高；制造业 PMI 从 53.9 跳升至 57，服务业 PMI 从 56.5 升至 58.7。8 月新屋销售折年率升至68.4 万套，环比增6.4%。与此同时，初次申请失业金人数仅19.7 万，四周均值降至20.23 万。亚特兰大联储 GDPNow 更将三季度实际 GDP 环比折年率估至5%，远高于二季度的1.5%。智谷趋势研究员钟灏认为，真正重要的不是 "美国经济没有衰退"，而是高利率至今仍未压低需求、投资与就业。经济越强，通胀黏性越难消退，美联储就越有理由继续提高政策利率。市场也在完成同样的修正：10 月加息概率升至64.2%，年内隐含加息次数升至 1.43 次，至明年9 月累计剩余加息次数升至 3.52 次。这意味着，短期内，美债收益率和美元指数仍有上行动力，黄金、长久期成长股及依赖全球流动性的资产将继续承压。只有就业与需求同步明显降温，或者通胀连续回落，这条加息路径才可能被重新定价。

7 中美航天博弈升温

中美航天博弈升温，太空正成为 AI、芯片之外中美之间的第三个战场。近期中国 45 小时连发 4 枚火箭，一周内超 30 颗卫星入轨；同时间美国 SpaceX 星舰首次尝试进入轨道，发射新一代星链卫星。智谷趋势研究员布语分析，商业航天是中美科技竞争中差距最大的一环，但中国已有追赶势头。竞争加剧的背后是大国关于信息和数字主权的争夺：低轨网络决定了全球通信和数据传输由谁掌控。星链在轨星座约1.11 万颗，而中国千帆、GW 两星座合计只有四百多颗，这种差距意味着网络、政务、军事、能源领域的通信和数据安全要受制于人。特别是星链在俄乌战场上展现出的通信、侦察和指挥价值，更是让中国不得不加紧投入。从目前看，美国的优势在于技术成熟、商业化程度高，私人资本敢于试错，迭代快；而中国有完整产业链和工程师红利，以及 "举国体制" 的动员能力。这不只是科技硬实力之争，更是两种体制的较量。

8 全球AI治理分化为三个圈子

全球 AI 治理日益分化为三个圈子：第一个圈子是处于领先地位的中国和美国，两个大国狂飙突进，拒绝第三方干涉。特朗普上周在联合国明确表示，“美国拒绝任何试图建立全球化体系以掌控 AI 的企图”。中国接受中美 AI 对话，图的是稳住关系、拿到一条危机沟通渠道，更加要奋起直追，同时通过 WAICO 等机制经营全球影响力。第二个圈子是实力严重不足、基本躺平的国家，主要靠呼吁共同监管、安全、公平争取议价权。上周挪威、芬兰、欧盟等 20 多国发表联合声明，提出 "人类控制""共同标准" 等倡议，但美中英法日韩印都没有签，这份声明根本约束不了真正握有技术的国家。第三个圈子是在 AI 产业链上握有筹码的国家，主动卡位。法国倚仗 Mistral，日韩因深嵌美国同盟体系而与华盛顿保持步调，这些国家不甘于加入他人主导的规则，转而经营自己的筹码。智谷趋势研究员谭少游认为，实力目前就是全球 AI 最大的话语权。

9 中东局势和高油价带火中国破烂王

中东局势和高油价带火中国破烂王。许多废品价格出现10 年来最猛涨势，废旧黄板纸8 月涨至近2000 元一吨，废铜价格明显高于过去三年，铝合金的回收价涨幅超20%，废塑料瓶半个月涨了四五百元，上半年废弃资源综合利用业规上工业利润127.4 亿元（同比增104.5%），在41 个工业大类中位列第二。推高本轮废品价格的原因，是中东战火引发的国际供应链紊乱（高油价推高塑料价格），叠加 AI 算力基建的用铜、用铝等需求，向下传导为废品回收的利润空间。智谷趋势研究员申公豹分析，本轮废品价格走强，可能并非行业的阶段性周期回暖，而是资源获取逻辑的长期重塑：当海外原生资源获取的地缘风险越来越高，依靠城市内部报废资产完成原料内循环，已经不再是一种单纯的商业选择。事实上，欧美高端材料回收也在迎来春天。

10 美债利率攀升但海外资本市场稳定

为何美债利率持续攀升，但海外资本市场依然相对稳定？美债利率素来被认为是全球资产的锚，高利率对金融资产有较大冲击。最近美债10 年期和30 年期分别触及近20 年以来的新高，但标普 500 指数距离历史新高不到5%。智谷趋势研究员牛叫兽认为，美股坚挺的原因有三：1，AI 主导的科技股行情本就是拉高利率的推手之一。债券利率上行反映的是资金供需不平衡，这一轮 AI 产业周期，头部科技企业通过发债融资来支撑产业发展，产业越旺，资金需求也越高，钱供不应求导致利率进一步上行，继而出现科技股跟利率齐涨齐跌的现象。2，当企业的盈利增长能够满足资金的要求，意味着高利率依然可以持续，而科技股的高增长则符合这一要求，最近美国应用股再一次点燃科技股的新叙事，龙头企业在大额投资的同时也获得收入和现金流，让市场看到 AI 下游盈利的希望，这也是近期让美股顶住高利率逆风的重要原因之一。3，与以往加息不同，当前借钱更多的是政府财政，政府债务利息支出流向居民，一定程度上是一种财政刺激，对冲了加息的收紧。但高利率终究是压制力量，如果接下来出现以下事情，可能会引起金融市场的大幅波动：第一，市场再次担心科技股的盈利前景；第二，低评级债券利差、美国5 年信用违约互换利率持续抬高，2 年10 年期利差转负，这些指标意味着宏观经济转弱甚至衰退的风险会增加。

11 中国消费到底怎么样

中国消费到底怎么样，美国金融机构美银美林跑到人口大省河南（郑州、漯河、许昌）做调研，智谷趋势研究员暴雨提炼出颇能反映中部区域消费的几个侧面：1，最惨的是白酒，河南是国内最大白酒市场，其规模5 年暴跌40%，高端和300 元以下表现还行，300-500 元压力最大，意味着中间阶层剧烈分化。2，连低价折扣店也从扩张转向内卷。3，相对乐观的是猪肉行业，政府稳定猪价的决心加上行业出清在即，为价格复苏提供了支撑。当地成本管控好的企业（牧原）会率先扭亏为盈。4，报告发现，外卖占比越低，门店营业额健康度越高（尤以古茗和瑞幸为代表）。5，报告点名称赞胖东来，但同时指出其文化、薪酬和商品力在下沉市场难以复制。

12 绝症治疗有望迎来集体突破，AI制药跨过临界点

绝症治疗有望迎来集体突破，AI 制药正在跨过一个关键临界点：从大药企花钱买 AI 工具提效，变成 AI 公司自己下场试。Anthropic 在旧金山湾区建了一座真正的生物实验室，专注于罕见病等传统药企不感兴趣的临床前研究。AI 制药的核心是闭环：AI 设计分子 → 实验室做出来测试 → 真实数据返回给 AI → AI 再设计。过去几年 AI 制药的重点在设计，周期从 "年" 提升到 "周"，一个模型可以一次生成数百、数千候选序列，但实验端依然要经过 DNA 合成、细胞实验等物理流程。自建实验室，反馈周期比传统流程又提升了几十倍。智谷趋势研究员知远注意到，这不是某一家公司的商业决策，而是中美同时下场：谷歌和礼来、诺华签了近30 亿美元合作，OpenAI 联手诺和诺德，字节跳动旗下的 Anew Labs 刚融资2.9 亿美元，并打通干湿闭环。中国《医药工业发展十五规划》首次将 AI 制药列入计划重点任务。AI 制药将成中美生物医药竞赛的主战场之一。目前全球进入临床阶段的 AI 原研药项目约 100 多个，集中在肿瘤、自身免疫病和纤维化（第一个由 AI 发现靶点、AI 设计分子的肺纤维化药已进三期，AI 辅助设计的黑色素瘤疫苗三期成功），但心血管、糖尿病、阿尔兹海默、精神疾病等涉及多基因、多通路、个体差异大的疾病，目前难以介入。

13 全球核电大升温

全球核电大升温。一是欧洲 180 度掉头拥核，欧盟委员会主席冯德莱恩公开称 "退出核电是战略失误"，曾经反核最坚决、弃核最彻底的意大利，9 月正式通过可持续核能授权法案；法国、瑞典、芬兰等国也转向积极推进，“反核 "正被扫进历史垃圾堆。二是 AI 巨头集体" 锁核电”，福布斯称微软、谷歌、亚马逊、Meta 等 AI 大厂在2026 年签署了至少一笔核电协议，协议总数超过十笔，涉及容量近 10 吉瓦，对应约700 万户家庭的用电。智谷趋势研究员黄狮虎判断，这进一步强化了电力（尤其是稳定、低碳的电力）在未来能源格局中的核心地位，核电较其它发电方式因其快速、易得、稳定有望再现昔日辉煌。对中国而言，积极的一面是核电设备、核技术的需求会上升，会带来新的出口和合作空间，消极一面是美国正在拉拢日韩，与澳大利亚、印度等一道，通过融资绑定、供应链联盟和市场规则，构建一个限制中国的核燃料与核电技术壁垒。

14 "9.24"两周年，中国经济加速K型分化

"9.24" 两周年之际，中国经济虽总体稳定，但结构分化日益严重。与2024 年同期（1-8 月累计）相比，增长速度上行的这一端全是外需与高科技；而下沉的这一端全是内需与民生。

类别	2024年1-8月	2026年1-8月
集成电路出口	22.0%	+103.9%
工业机器人产量	9.9%	+29.0%

项目	数值
出口·美元计	+19.3%
专用设备制造业增加值	+9.2%
医药制造业增加值	5.3%
社会消费品零售总额	-1.1%
固定资产投资	-7.2%
民间投资	-10.1%
汽车类零售额	-13.9%
房地产开发投资	-19.90%

注：图中数据为2024 年与2026 年1-8 月累计同比数值；出口数据均以金额计算。来源：公开数据整理。

总体看，两年间政策频出，但是经济并非简单的 "全面转冷" 或 "全面复苏"，科技在替经济攻关，民生还在替转型买单。K 型分化不是短期的波动，而是两条越来越远的曲线，向上的一端越是强劲，向下的一端就越难恢复。