1003｜如何解读财政对房贷贴息（机构会议纪实）

首先，大家肯定关注这个政策到底是超预期、不及预期还是符合预期。我们认为，应当更多从态度上看，而不是从力度上看。总体来看，这个政策的态度比力度更重要。

一、态度比力度更重要（第一点判断）

怎么理解呢? 我们看之前，中央财政对消费补贴比较多，包括新能源汽车、家电等消费类补贴，但从来没有尝试过对地产行业进行补贴。大家可能也知道，我们大领导对地产可能也不是特别感冒，所以在过去，中央财政层面还从来没有对地产进行过补贴。这次中央财政对地产行业进行补贴支持，可以说是破天荒第一次对居民房贷进行贴息。

这是一个突破性的、比较超预期的态度，本质上凸显出当前稳增长压力下中央对地产行业态度的重大转变。之前大家总是调侃，说中央对地产的支持 "除了给钱，什么都给"，这次大家看到，确实是真金白银地给钱了。我觉得态度上的突破，比讨论具体力度更重要。

关于态度，我们也可以看到，在三部委关于这个政策的答记者问中，有一句话提到记者问政策的主要内容是什么，相关负责人回答时第一句话就提出：中央财政实施居民购房贷款贴息政策，是住房领域保障和改善民生方式的一种探索。"一种探索" 这四个字说得很明白。过去我们探索过各种其他方式，包括消费补贴、其他种种方式、一线城市限购放松、降低首付比例等，效果整体来看都比较一般，所以现在开始进一步探索房贷贴息这种方式是否可行。

既然是一种探索，那么后面如果效果好，我们可能会继续加大力度执行；如果效果不好，可能还会尝试其他思路。但总体目的不变，都是为了支持房地产行业平稳健康发展，推动房地产行业止跌回稳。这是我们的第一点判断：总体上，这个政策在态度上是重大突破，这件事本身比较超预期，态度也比具体力度更重要。

二、政策限制：总价150万、贷款100万以内

其次，我们再看一下政策的亮点和要点。首先，政策对购买房屋的总价和贷款总额都做了限制：购房总价要在150万以内，贷款总额要在100万以内。这样的限制基本相当于锁定了政策的重点——支持刚需和二三线城市去库存。

当然，一线城市方面，这个政策同时涵盖新房和二手房。一线城市150万以下的二手房也有不少比例（新房可能不太有）。但经过最近一年的一系列放松，一线城市公积金贷款额度都放宽到了比较高的程度。比如北京、上海，个人都可以贷120万公积金，家庭最高可以到240万甚至三百多万。所以对一线城市来说，即便有150万以内的二手房，购房者也未必有太多必要使用商贷贴息——150万以内的二手房，一线城市公积金最高额度即便是个人也有120万，足以覆盖所有贷款额度，也就是说可以全部用公积金贷款。我们知道公积金贷款当前利率是2.6%，商贷贴100BP之后利率是2%。

看起来商贷贴息后利率确实比公积金贷款的2.6%低一些，但商贷贴息只贴五年，而公积金贷款的低利率可以贷30年，整个还款周期都能享受2.6%的利率。所以对一线城市来说，既然公积金额度足够，大多数人可能还是会选择公积金贷款，而不是商贷贴息。因此我们认为，这个政策虽然没有明确排除一线城市，但政策目的和聚焦点更多还是帮助二三线乃至三四线城市去库存，因为低层级城市公积金贷款的最高额度往往偏低，有一部分可能无法完全覆盖150万以内房子的贷款额度。

三、商贷贴息与公积金贷款，互为补充

同时我们也要注意到，虽然公积金贷款相比商贷有优势，但公积金覆盖人数比例比较低。按我们之前看到的数据，有公积金的人数在我国总人口中的占比可能连20%都不到。大批个人企业主、自由职业者等可能都无法借公积金贷款，商贷贴息政策对他们来讲有比较大的增量。所以我们不能认为商贷贴息完全没有意义，它能与公积金贷款形成互为补充的作用，主要原因就是公积金贷款目前的覆盖比例还比较低。

同时要考虑到，按揭的平均久期之前来看，虽然最长期限是30年，但真正贷满30年的人比较少。按我们了解到的数据，按揭平均久期可能只有十年左右，大部分人因为换房或提前还款等原因，平均十年左右就会还清按揭。对一个平均久期为十年的按揭品种来说，持续五年的贴息时间并不算短。即便平均来看，相当于把100BP贴五年分散到十年，等价于在整个贷款周期中每年降了50BP，相比公积金贷款也具有一定优势。

所以这取决于购房者的打算：是准备还30年，还是买房后5到10年就换房或提前还款。如果准备贷满30年，毫无疑问公积金贷款更有优势；如果准备5到10年内换房或提前还款，商贷贴息反而可能是更有利的选择。所以我们不能完全认为商贷贴息是 "鸡肋" 政策，它与公积金贷款是互相补充的。

四、财政要出多少钱：五年1500~2000亿测算

第二点，大家比较关注财政能出多少钱、贴多少、有没有额度限制。同样在三部委答记者问中，相关负责人明确表示，执行中资金总规模不设上限，预算也做了充分安排。可见这次财政贴息的态度比较坚决，甚至没有对补贴资金额度设置上限。相比之前上海的补贴说 "先到先得、额度有限"，这次财政部做了一个广泛的大范围贴息，甚至没有设置补贴额度上限，这也表明政策态度还是比较坚决的。

当然，由于政策本身的限制条件比较多，我们可以粗略估算需要动用的财政资金。按照最近几年每年新增按揭贷款规模大概三万多亿来算。我们大概从冰山指数和中指院拉了一下数据，看150万以内的房子在各个城市的成交占比。虽然样本有限、无法覆盖所有城市，但可以看到，三四线城市以及中西部一些二线城市，150万以内房子的成交套数占比可能达到90%以上；一线、二线城市会低一些，特别是东部沿海城市。平均来看，占比70%应该没有问题。

三万多亿按揭规模乘以70%的占比，大概可以假设覆盖的贷款范围约两万多亿。但我们也要注意，这两万多亿中肯定有一部分会用公积金贷款，不会全部用商贷贴息。参考刚才的数据，公积金贷款覆盖比例大概是20%。按20%估算，两万多亿的总覆盖范围中，20%选择公积金，另外80%选择商贷贴息，能覆盖的按揭贷款总额度大概1.6 万亿左右。贴100BP中90BP由中央财政出、10BP由地方财政出，所以对中央财政来说还要乘以0.9，大概每年是一百四五十亿的财政支出力度。

当然也要注意，第一年贴一百四五十亿，到第二年既要贴第二年的增量，第一年的量也要继续贴。假如第一年是150亿，第二年就需要贴300亿，第三年450亿，第四年600亿，第五年750亿，这样的等差数列。整体算下来，如果政策延续，五年合计贴息可能总共在1500 亿到 2000 亿之间。

当然，政策是先给了一年的时间期限。如果按一年到期就结束、不再续做的话，五年时间每年贴150亿左右，总的贴息额度大概750亿，也就是七八百亿的规模。这是我们做的简单估算。当然还要注意财政部相关负责人表示 "资金额度不设上限、财政贴息资金足额保障"，这句话体现的是中央政府层面对于贴息的坚定态度。我之前说过，态度比力度更重要。从力度上看，中央财政合计七八百亿的支出，对当前本身就比较有限、有压力的中央财政资金来说，也是非常有诚意的政策。这是从中央财政支出力度上做的简单测算。

五、对地产行业的助力与投资标的

这个政策对地产行业会有什么影响？我认为最重要的一点在于，参考香港去年房价止跌回稳乃至止跌回升的经验，其中最重要的经验是：当房贷利率低于租金收益率时，能够有效带动房价止跌回稳乃至止跌回升。这次房贷贴息起码可以在五年内有效降低居民的实际房贷利率水平，有望带动整个房价止跌回稳，所以它可以直接作用于房价。这是我们认为它对地产行业最大的助力。

最后，从对地产板块的投资建议来讲，我们认为这次房贷贴息迅速落地，整体看态度和中央财政支持力度都比较超预期。之前很多人觉得是不是只贴新房，这次明确不光贴新房，二手房也在体系范围之内，范围上也比较超预期。当然我们刚才分析过，政策最核心的还是聚焦于刚需和二三线城市去库存，对一线城市的影响相对小一些，所以政策更加利好刚需产品和二三线布局比较多的开发商。

整体来看，我们持续看好地产板块四季度的表现。从态度上可以看出，如果政策力度不够，后期完全可能继续加码，直到推动房地产市场止跌回稳为止。后续还有更多政策值得期待，典型如公积金贷款利率的调降，后续大概率会加速落地。

从标的上讲，我们重点推荐关注 A 股的保利、招蛇、滨江、新城；港股的华润、建发、金茂、绿城，还有中海外宏洋。中海外宏洋是中海下面侧重做低层级城市的子公司，在这一轮政策中受益可能比较大，弹性也会相对大一些。