四季度 A 股迎来关键修复窗口：卖方与买方罕见地“不悲观”共振。国信证券判定本轮牛市仍处第三阶段，企业盈利修复与资金入市构成支撑，
核心速览 数据化结论
国信判断牛市处第三阶段，科创 50 三季度跌 30.7%、创业板指跌 27.8%，蓝筹抗跌
全 A 周化换手率 321%、5 日成交 1.6 万亿较 6 月 3.4 万亿缩半，PE21 倍处 66% 分位
北美四大 CSP 资本开支同比 +87%、全年指引超 7300 亿美元，昇腾 960、真武 V900 发布
10 年美债破 5.3% 创 2002 年来新高，9 月非农新增 2.9 万，10 月 FOMC 不加息概率近 8 成
WTI 油价自 106 美元回落至 90 美元，美伊重启间接谈判，地缘扰动边际缓和
中证红利相对 PE0.41、股息率 4.2%，险资 30% 新规下 Q3-Q4 增量或超 2000 亿
一、执行摘要 大势总纲
四季度 A 股迎来关键修复窗口：卖方与买方罕见地“不悲观”共振。国信证券判定本轮牛市仍处第三阶段，企业盈利修复与资金入市构成支撑，海外流动性紧缩预期边际缓和，收官行情可期；多家头部私募则预期震荡修复、结构性行情为主，风格从科技单极转向均衡配置，轻指数、重个股成为共识。这背后是两条清晰主线：一是科技经历三季度深度回撤后筹码出清，M 顶第二波启动条件渐备，行情有望由算力硬件向 AI 应用扩散；二是资金结构悄然变化，长线配置资金加速入市，资源红利与低波资产相对占优。外部最大不确定性仍在地缘与油价，但谈判重启与油价回落正在给出缓和信号。本期围绕“牛市第三阶段、私募共识、外部变量、低波防御”四层展开。
二、国信策略：牛市第三阶段，科技M顶第二波 核心主线
国信证券季报判断市场正处于牛市第三阶段，驱动力由政策、盈利改善转向资金进场。三季度科技深度回撤：科创 50 下跌 30.7%、创业板指下跌 27.8%，弱于中证 1000（-17.2%）与沪深 300（-12.5%），大盘蓝筹抗跌；行业领涨由 AI 硬件转向资源红利，煤炭上涨 19.3%、石油石化上涨 15.3% 领涨，电子（-32.6%）、通信（-28.7%）跌幅居前。交易热度降温，全 A 周度年化换手率约 321%，5 日成交滚动均值约 1.6 万亿元，较 6 月高点 3.4 万亿元缩半。盈利修复是第三阶段核心支撑：25 年全 A 归母净利润同比仅 2.0%，26H1 回升至 15.9%，利润改善广度由 38% 升至 46%，26Q2 全部 A 股 ROE 自 2022 年以来首次回升。科技望迎 M 顶第二波：历史上高景气行业一顶到低点平均跌幅约 40%、回撤约 4 个月，9 月中旬以来流动性改善、情绪与筹码出清、产业新叙事共振，第二波启动条件渐备；类比 12-15 年移动互联经验，AI 行情有望由硬件向应用端扩散，消费电子、具身智能等端侧成长空间较大。
三、私募共识：震荡修复、均衡配置、轻指数重个股 结构机会
多家一线私募对四季度不悲观，但预期不会普涨。重阳投资寇志伟表示市场呈“便宜的板块不景气、景气的板块不便宜”特征，选股难度大，轻指数重个股将是长期选择。淡水泉认为经济高频数据边际改善、压制估值因素不明显，三季报披露后业绩确定性强的方向更容易被定价，关注 AI 下半场（电子板块龙头、电力设备）与头部企业全球化（机械设备、泛消费海外）。星石投资方磊判断四季度 A 股震荡修复，盈利表现支撑市场，关注人工智能、高端设备、创新药等高景气产业，以及交运、有色、食品饮料、地产深度调整龙头的估值修复。畅力资产宝晓辉判断“先涨后震荡”，重点跟踪增量资金、美联储利率节奏、中东局势与油价三大维度；并提示四季度国内外多家 AI 巨头推进融资，历史经验显示头部大模型企业启动上市或大额融资前 AI 板块常现热度上升，AI 应用赛道（游戏、传媒）值得关注。名禹资产建议关注高景气、高确定性、拥挤度较低方向。
四、外部变量：美债破5.3、油价106→90、美伊计价 数据验证
三季度制约 A 股的外部扰动来自地缘冲突与流动性紧缩。10 年美债一度突破 5.3% 创 2002 年以来新高；9 月美国非农新增 2.9 万人、不及 9 万预期，失业率 4.2% 略高于预期，市场预期 10 月 FOMC 不加息概率接近 8 成，10/2 非农公布后纳指收涨 1.2%、盘中 27353.7 点创历史新高，海外紧缩定价边际放缓。油价方面，WTI 自最高 106 美元回落至 90 美元，9 月 28 日美伊开启新一轮间接谈判，法国提议欧盟与 IEA 成员国释放柴油、原油储备；考虑美国中期选举临近、能源高价对执政压力，中东冲突中长期持续可能性较低，四季度前后有望看到结束窗口。螺旋问答提示，美中期选举后对伊朗动手概率较大，市场正在计价（尤其债市）：选前停不了，选后若战事扩大、通胀高企、加息预期犹在；若空中轰炸与油道封锁则全球股市承压、美债再飙，AI 若踩踏将暴跌；若出动地面部队，黄金将开启新一轮避险计价。卢麒元更激进，主张清空外币债券、高筑墙广积粮，认为高国债利息是恶性通胀之因。
五、低波因子与防御配置：慢就是快 风险研判
睿哥用数据拆解“高风险才有高收益”：沪深 300 行业中性低波指数 2005 年初以来收益约 11 倍，同期沪深 300 全收益约 6 倍；中证 1000 低波达 20 多倍，中证 1000 仅 6 倍出头。2000-2018 年 A 股波动率最低 1/10 组合跑赢最高 1/10 组合，年化超额 12.9%，控制风险因子后仍有 8.2%。回撤上，2018 年底至今中证 1000 行业中性低波最大回撤 30%、今年不到 13%，而中证 1000 最大回撤 46.7%、今年 23%。为何长期有效：散户追逐高波、机构受短期考核限制，市场犯错给了低波错误定价机会；美股相对有效，2021 年起标普 500 跑赢低波，一旦 AI 泡沫破裂低波有望反超。配置智慧上，螺旋提示当前是场内资金短缺、场外钱多不愿进，长线更多是配置思维；避险方向上金银、油股、现金是主流选择，黄金作为法币信用的镜子仍被看多。
六、结语与展望 操作策略
四季度是“攻守兼备”的阶段：科技第二波是矛，资源红利与低波因子是盾。对多数投资者而言，与其追逐高波动博弹性，不如先把回撤控制住——历史数据显示低波组合长期收益反而更高。外部地缘变量仍是最大扰动，但缓和信号正在累积。操作上，均衡配置、轻指数重个股，关注科技应用扩散与低波红利的哑铃结构，等待增量资金与情绪修复共振。慢就是快，睡得着觉的仓位才是好仓位。
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