1011投资内参·1431｜超强厄尔尼诺98%概率，核电PE26倍内生4%，农产品拐点玉米涨三成

本期五篇源稿指向两条主线。其一，天气与地缘合力推升农产品：机构判断今年 10 月至明年 2 月厄尔尼诺将由强度转向超强，峰值落在 10-12 月，玉米、棕榈油大概率减产而大豆可能增产，供需已从宽松切向紧平衡，农产品进入易涨难跌的上行通道。其二，A 股内部仍在消化科技估值分歧：远望重申 4-6 月对国内存储股的看空逻辑，认为 A 股存储龙头多为组装厂、护城河薄弱、现金流诡异，与海外真龙头的定价逻辑完全不同。在配置层面，灵哥强调手上要保持足够现金、做好仓位配置、顺势跟随大资金，而非猜测方向；远望则提醒全天候组合整体不适合加杠杆，商品、现金、债券三类资产无法覆盖融资成本。个股层面，睿哥以中国核电为案例拆解电力股估值框架，认为其护城河顶级但当下估值仅算合理，安全边际需预留 10%-20%。

今年 6-8 月全国平均温度约 22.1℃，同比去年高 0.9℃，是有记录以来第四热的夏天，今年 8 月也是全球有记录以来最热的 8 月。今年 5 月厄尔尼诺确立后强度不断加强，据全球气象组织、美国大气及环境局、国家气象局预测，今年 10 月至明年 2 月厄尔尼诺将从强度转向超强，概率已达 98%、接近 100%。过去 60 年超强厄尔尼诺只出现三次（1982 年、1997 年、2015 年），历史最高的剔除全球变暖后的太平洋升温超额温度为上一轮的 2.4°，而本轮国际气象组织预测可能达 2.7°，因此是一次历史级超强厄尔尼诺。市场目前仍处预期演绎阶段，峰值预计在今年 10-12 月，仍在升温过程中。品种梯队上，第一梯队咖啡、可可在 5 月厄尔尼诺确立时率先上涨，可可价格较今年 4 月已上涨超 50%；第二梯队为东南亚棕榈油、天然橡胶，以及印度相关的糖、棉花，是强厄尔尼诺上涨后需关注的品种；第三类口粮谷物与生活最近，目前尚未看到明显减产影响。

复盘 1950 年以来三轮超强厄尔尼诺：玉米和棕榈三次都减产，但大豆有两次增产，区别于市场一致预期。玉米三次减产中有两次是种植面积缩窄（因洪涝分别下降 16%、17%），一次是单产下降 22%；棕榈油三次都因东南亚干旱、单产下降减产 8%-10%；大豆因南美北部与南部均匀分布，北旱南涝存在对冲。库销比与价格弹性的定量拟合显示：玉米库销比每降 1%，价格中枢约上涨 20%；大豆每降 1% 约上涨 9%-10%。玉米库销比可能下降 1-1.5，对应未来 3-6 个月价格涨幅 20%-30%，若超强厄尔尼诺兑现涨幅可能在 30% 左右；大豆今年本应丰产却给了 10% 左右涨幅，主要考虑生物柴油对豆油需求打开。棕榈油 8 月突破万元大关、创 2002 年 8 月以来新高，减产有约 9 个月滞后性，可能到明年 5、6 月减产速度才上来；印尼明年强推 B50，测算若成功落地本国消费增加约 200 万吨，占世界出口量 7%-10%。布伦特原油超 80 美元时燃料乙醇、超 85 美元时生物柴油的添加性价比凸显，当前油价下需求都已出来。

中核股价从 2020 年开始持续上涨到 2024 年，涨幅接近 3 倍；牛市开启后最大跌幅达 31%，随后横盘一年。核电护城河是顶级的，属战略资产、永续经营，新竞争者难以进入，但护住的是格局而非利润率。2022 年至 2025 年的 ROIC 分别为 5.88%、5.67%、3.98% 和 3.6%，好公司 ROIC 应稳定高于 15%；ROIC 下滑部分因大量扩产、在建工程增速很高（在建工程从 2021 年 788.6 亿升至 2025 年 2401 亿），剔除这部分因素后 ROIC 约 6%。ROE 约 10% 高于 ROIC，主因负债率约 70% 放大，属减分项。机构对 WACC 的估算落在 2%-5% 之间，取均值 3.5%，对比 6% 的 ROIC，中核是在创造价值的。当前 PE 约 26 倍、PB 约 1.6 倍，属按成长股给的估值。截至 2026 年中，在建及核准待建核电机组达 22 台、装机容量 2064.7 万千瓦，相当于当前在运规模（约 2500 万千瓦）的 80% 左右；单台机组贡献约 4 亿归母净利润，合计约 88 亿增量利润（2025 年归母净利润 91.4 亿）。核电工程从投产到商业运行约需 5-8 年，利润兑现相对确定。

远望重申今年 4、5、6 月强烈看空科技，主要理由是部分存储股测算出来是明显泡沫，情绪好时股价可以随便涨，但最终都会回归价值。逻辑类比石油化工：美股那边相当于卖沙特的油，成本很低、估值不高、还在签长协，利润超预期就暴涨；A 股这边做的是化工，拿着人家出口的石油做加工，石油涨价对它有一定利好，但随着涨价没那么夸张、预期下调、囤积的低价油逐渐用完、情绪转谨慎，股价下跌是很正常的。历史文章中，5 月 27 日《韭菜太多了，芯片不够用了》点名德百龙、B 公司等伪龙头利润暴增但现金流大减、赚的是假钱，而真龙头美光赚的是真钱；7 月 15 日《风格逆转了？》拿德明利二季度利润环比下滑说事，指出其靠囤低价颗粒、无定价权，PE 比长鑫贵太多。配置层面，灵哥强调手上应该时刻保持足够现金、正确方式是做好仓位配置，看下周大盘能否持续放量进入右侧节奏，不要猜、顺势而为跟着大资金。远望提醒，全天候策略整体不适合上杠杆：商品和现金没有现金流，国内债券利率不到 2% 而杠杆成本怎么也得 3%-4%，这三者包不住杠杆利率、本质都是赌方向；只剩股票能包住，所以上杠杆最多是股票或 ETF 通过融资买入后持仓占比保持原来占比。

两条线索的交集是确定性。农产品靠供需、天气、地缘三重共振，给出较扎实的底部与向上弹性；核电给出可测算的资产回报，以及需要预留的安全边际。前者的关键在预期差兑现——超强厄尔尼诺是否真来、南美大豆减产还是丰产；后者的关键在接受估值不会无限拔高，收益主要来自业绩兑现。共同的操作纪律是留足现金、做好仓位配置、不猜方向、顺势跟随大资金。耐心与理性比预测更重要，真正的周期往往在多数人放弃关注时才展开。