0924｜ANBOUND 每日金融-第7090期

FINANCE DAILY

安邦集团 中国宏观经济研究中心

分析专栏

全球利率抬升后人
民币的背离不宜过
分乐观

优选信息

• 监管部门据报 "窗口指导"万科违约

• 信披违规成为证券监管处罚重灾区

• 科技巨头发债是美国借贷成本上升的推手

• 亚洲增长上调但通胀压力仍在

• 油价或正在重新定价美债

• 中美峰会前在美上市中国 ETF 期权交易活跃

• 中企绿色投资重心正在持续外移

• 港股 IPO 热潮的后劲恐不足

• 加密货币平台涉违反制裁规定受美国调查

• 高评级企业信用债市场出现明显分化

• 印度家族企业传承转向 "退出与财富管理"

• A 股退市从保壳时代转向价值筛选

• 期货资管通道业务呈现追责升级

• 瑞银全面下调中国电力设备板块评级

• 金价与利率的传统关系正在弱化

• 解决并购重组后遗症业绩补偿的新路径

【全球利率抬升后人民币的背离不宜过分乐观】

近期，美联储等主要央行接连宣布加息。9 月 10 日，欧洲央行加息25 个基点，主要再融资利率达到2.65%；9 月 16 日，美联储加息25 个基点，联邦基金利率下限达到3.75%；9 月 18 日，日本央行加息25 个基点，把政策利率从1.0%上调到1.25%。这是日本 31 年来最高的政策利率。如安邦智库（ANBOUND）近期警示的，三大央行同频加息，意味着全球货币周期的转向，再次进入一个 "高息" 时期。而与这一趋势相反，中国央行仍然强调保持 "适度宽松" 的货币政策，并将 "加大逆周期调节力度"。在未来美联储等主要经济体都表示继续加息的趋势下，中国与其他主要经济体货币政策的差异将逐渐加大，人民币与美元、欧元、日元等主要货币之间的息差也会逐渐拉开。

不过，与理论上，利差加大带来汇率贬值不同，在美联储加息带动美元走强的情况下，人民币汇率的走势却与利率走向出现分化。9 月 10 日至 18 日，在美元指数反弹约1.14%的背景之下，人民币兑美元汇率不降反升，在岸、离岸人民币于 9 月 18 日均升破 6.7 的关口。与此同时，人民币对欧元、英镑、瑞郎、澳元、加元、纽元、日元等其他货币同步走强。相比之下，日元兑美元汇率，在二者同步加息的情况下，再次走弱，从之前的 152 的阶段性高位，回落至 157 左右。为何人民币与其他主要货币出现分化行情，这会不会对对外贸易和宏观经济带来影响？会不会影响金融市场的稳定？这种反常的走势不仅令市场担心，也让很多研究人士感到困惑。

实际上，包括华福证券首席经济学家管涛在内，大部分机构把人民币反向升值归因于几个方面，一方面，今年以来中国对外净出口持续增加，带来经常账户顺差扩大，使得外汇储备增加，带来人民币汇率逆势走强。另一方面，全球通胀升温的情况下，国内通胀水平维持低位，使得内外实际利率利差没有显著变化，这实际上意味着即使在海外加息的情况下，人民币货币的 "含金量" 仍在上升。另外，和近几年的情况类似，临近年末的人民币季节性需求增加，也进一步推升了人民币汇率。与此同时，中东地区地缘风险的加剧，让对中东石油依赖较大经济体面临输入型的通胀，增加了这些地区货币的不稳定性。如安邦智库曾经提到的，在美联储加息之后，全球 "货币战争" 已经回到经济基本面的 "竞争" 格局之中，鉴于国内相对稳定的经济形势，人民币汇率呈现出稳中有升的态势。

值得注意的是，人民币对美元的 "独美" 走势，并非意味着美元走弱。实际上，从美国方面来看，虽然美联储加息的决定证实了新任美联储主席沃什的 "鹰派" 底色，对美元信用带来支持。与其他主要货币挂钩的美元

指数，在美元加息前后，再次回到 100 以上。与此同时，美国总统特朗普虽然仍然坚持自己的降息主张，但并未对于美联储的决定给予过多批评和压力。这些都为强势美元政策带来支撑。与此同时，美联储政策基调的明确，让美国资本市场的担忧得到化解，使得股市债市都出现反弹，反映出美国就业和 AI 带动下整体经济形势的乐观趋势。这些都是美元走强的原因。另外，强势美元意味着市场上一直流传的 "美元通过贬值化债" 的传闻实施可能性日益减小，相当程度上支撑了美元资产价值的上升。

与之相比，欧元区和日本经济，一方面受到中东冲突的短期影响较大，另一方面在数字经济领域处于相对落后的地位，使得整体经济放缓，出现类似 "滞胀" 的情况，这使得在同步加息的情况下，美元的强势地位更为明显。因此，人民币相对于欧元、日元的走强，相当一部分是美元走强的结果。

而人民币相对于美元则更为突出。这恐怕主要来自中美地缘博弈之下的经济和金融形势的变化。一方面，中美贸易休战和双方领导人的互访，一定程度上排除了两国贸易的相对不稳定性；另一方面，低利率政策使得海外对人民币融资的吸引力提升，在人民币国际化背景之下，资本流动并还没有带来更多的换汇需求，反而扩大了人民币计价的实体需求。考虑到中国资本市场仍然相对稳定，以及中国 AI 投资的乐观前景，中短期来看，人民币的确比美元更具竞争力。

需要注意的是，美元信用的一个长期因素还在于美国的财政赤字。当前，美国财政赤字的持续扩大和主权债务的高企存量，都对美元走向带来长期影响。这也在一定程度上影响了市场对于美国国债的定价。因此，较高的美元利率除了通胀因素，也有相当一部分来自对美国财政风险的外溢性补偿。这种地缘风险的溢价，其实在欧洲和日本更为严重。因此，相对稳健的财政政策，以及地缘的相对稳定性，使得人民币的风险溢价远小于美元，更低于日元、欧元等主要货币。实际上，即使国内一些银行提高了美元存款利率，但其收益并不足以覆盖美元对人民币贬值的汇率损失。

在安邦智库的研究人员看来，虽然短期人民币升值的趋势仍然会延续，但长期来看，影响人民币汇率稳定的负面因素并没有完全排除。因此，不能就此对人民币汇率走强过于乐观，也不必对 "货币战争" 进行过度的解读。安邦智库资深研究学者陈功先生认为，人民币汇率具有 "输出端汇率" 的特征，现在的升值，实际是在熨平价差，造成中国出口品价格相对上涨，然后会回归。

从中美博弈的角度来看，虽然当前中美贸易处于 "休战" 状态，但不确定因素并未排除，双方的分歧仍然存在，而且可能阶段性恶化。鉴于美

国经济仍远强于中国，一旦 "贸易战" 重燃，人民币仍会承受更大的压力。其二，虽然中国资本市场在 "国九条" 之后，广度和深度都有显著的变化，但相对于美国而言，安全性、稳定性和成长性都有较大的差距，人民币资产的风险在资本流动不断扩大的情况下，恐怕难以赢得中美的 "金融战"，从而带来国内资本市场的挑战和人民币汇率的波动。

对于欧洲和日本的情况来看，欧洲对于中欧贸易的保守主义倾向日益严重；同时，国内还面临日本方面的产业竞争在日元贬值情况下会日益激烈。这两个方面都对中国对外贸易构成新的威胁，同样会影响人民币汇率。尤其值得关注的是，美国政府方面近期和日本联手干预日元汇率的举动，一方面有利于日美贸易的平衡；另一方面，也避免日元资金的回流。虽然日元加息带来大量空头平仓，但随着美元加息周期的确定，美元对日元走强的态势可能比当前市场表现更加严重。日元的这种错位和撕裂必然会对人民币稳定，以及中国经济的稳定带来影响。

9 月 21 日，中国人民银行授权中国外汇交易中心公布，银行间外汇市场人民币汇率中间价为 1 美元对人民币 6.7487 元，调升34 个基点。虽然从监管方面，人民币中间价变化释放了持续升值的政策信号，但这恐怕更像是因势利导式的调整，释放市场压力，且避免形成单边走势。鉴于中间价与市场价仍然维持较大的价差，其实更反映了政策层面对于人民币 "有序" 波动的考虑，避免单边的变化幅度过大，影响市场和经济基本面的稳定。就此而言，考虑到当前外部形势的复杂情况，人民币持续升值的趋势并不明朗，保持汇率稳定，避免汇率波动对国内的冲击，恐怕才是当前汇率政策的主要任务。

最终分析结论 (Final Analysis Conclusion):

全球央行接连加息之后，人民币汇率不降反升，反映出当前各国经济基本面的差异，也有着国际经济和金融形势复杂演变的影响。尽管短期来看，人民币表现乐观，但在长期风险隐患没有排除的情况下，人民币相对稳定和双向波动既是长期趋势，也是政策选择。（WHX）返回目录

【形势要点：监管部门据报"窗口指导"万科违约】

据路透社日前报道，中国金融监管部门已向部分大型银行进行 "窗口指导"，要求暂缓将万科逾期贷款认定为不良贷款，并延长还款期限，部分银行还被要求暂缓收取利息。这是监管部门阻止万科发生正式违约的又一次强力干预。万科目前总资产接近1 万亿元，截至 6 月底总债务 3510

亿元，其中银行贷款占72%；2025 年亏损886 亿元，2026 年上半年继续亏损149.5 亿元。监管显然担心，如果这样一家国资背景浓厚、规模庞大的房企出现风险事件，可能进一步冲击银行资产质量和市场信心。但这种做法也留下几个值得警惕的问题。首先，逾期贷款如果事实上已经发生信用风险，却被要求暂不认定为不良，银行账面资产质量就可能与真实风险出现偏离，形成 "风险后移"。其次，如果万科可以获得展期、缓息和暂缓不良认定，其他大型房企或地方重点企业是否也会要求类似待遇，容易形成有样学样的政策预期。再次，目前哪些企业可以获得这类特殊支持、需要达到什么规模或系统重要性标准，并没有公开明确的规则，容易形成事实上的隐性分层。因此，监管干预短期可以避免万科违约和风险集中暴露，但如果缺乏透明、统一的适用标准，也可能将企业风险转化为银行账面风险和政策公平性问题。（CL）返回目录

【形势要点：信披违规成为证券监管处罚重灾区】

ST 椰岛日前突发公告，因公司涉嫌信息披露违法违规，中国证监会决定对公司立案。不久前，ST 椰岛刚刚解除退市风险警报。由于 2025 年营业收入达到 3.71 亿元，扣除与主营业务无关的业务收入和不具备商业实质的收入后的营业收入也达到 3.35 亿元，2026 年 8 月 3 日，ST 椰岛撤销退市风险警示。因公司连续 3 个会计年度扣除非经常性损益前后净利润孰低者均为负值，且最近一个会计年度财务会计报告的审计报告显示公司持续经营能力存在不确定性，ST 椰岛股票交易将继续被实施其他风险警示。ST 椰岛此次被立案并非个例。9 月 18 日晚间，康芝药业、中铁装配、ST 九鼎、京城股份等 4 家 A 股上市公司集体公告，上市公司或其控股子公司被证监会立案。据不完全统计，2026 年以来，已有 103 家 A 股上市公司及其相关方被证监会立案，案由高度集中于信息披露违规。除财务造假、资金占用、违规担保等传统违规情形之外，关联交易未披露、误导性陈述、蹭热点炒作股价、重大事项延迟披露等信披违规行为，均被监管重点打击。有市场人士分析，年内百家公司被密集立案并非监管 "刻意打压"，而是全面注册制下资本市场高质量发展的必然要求。注册制把企业价值判断权交给市场，前提就是上市公司必须真实、完整披露关键信息。一旦信披底线失守，市场定价机制将失灵，投资者权益难以保障。（WHX）返回目录

【形势要点：科技巨头发债是美国借贷成本上升的推手】

近期，美国 10 年期国债收益率触及令人恐慌的5%大关。对于背后的原因，美联储主席沃什列举了三点，其中之一便是债券市场涌入大量 AI 相关债务。沃什表示，这些所谓的超大规模企业正在市场上大举融资，资本竞争是真实存在的，这在一定程度上导致收益率上行。其逻辑很简单：

在任何特定时刻，可供借贷的资金总量都是有限的。当亚马逊、微软、Alphabet、Meta、甲骨文和 Coreweave 为建设数据中心举债数千亿美元时，它们便与美国财政部及其他融资主体争夺资金，进而推高借贷成本。沃什提出的另外两个原因，一是经济增长，2026 年长端收益率上行的部分原因在于经济走强。二是地缘政治，即伊朗战争。他指出，这一影响不仅体现在原油现货价格上，还体现在原油与柴油等成品油之间的 "裂解价差" 中。他并未提及联邦财政赤字，而绝大多数债券投资者将其视为长端收益率走高的核心驱动因素。沃什表示他对 AI 前景持乐观态度，认为其终将扩大经济产能并产生通缩效应。他还补充道，美联储已成立内部 AI 专项工作组，预计将于年底前提交报告，研究这一技术对未来政策的影响，但并未披露更多细节。（LXF）返回目录

【形势要点：亚洲增长上调但通胀压力仍在】

亚洲经济今年表现比此前预期稍强，但通胀压力并没有明显退去。9 月 23 日，亚洲开发银行发布最新一期《亚洲发展展望》，将发展中亚洲和太平洋地区 2026 年经济增长预测从 7 月的4.9%上调至5.0%，2027 年维持5.1%不变。2025 年这一地区增长5.5%。亚行认为，今年以来投资保持较强，部分经济体财政政策继续提供支撑，全球 AI 投资热潮也带动半导体、电子产品等科技出口增长，成为亚洲经济的重要支撑。东南亚 2026 年和 2027 年增速预测分别上调至4.7%和4.9%，南亚今年预测则由6.0%提高至6.4%。不过，价格压力仍值得关注。亚行把 2026 年通胀预测小幅下调至4.2%，但将 2027 年预测从3.4%上调至3.5%，两年都高于 2025 年的3.0%。主要风险一头来自中东局势，如果冲突进一步扩大，能源价格可能继续维持高位；另一头来自正在增强的厄尔尼诺现象，预计可能持续到 2027 年一季度，干旱、高温会影响农业生产和水电供应，进一步推高食品和能源价格。亚行同时提醒，如果 AI 相关资产估值出现明显调整，金融条件收紧，也会影响后续增长。整体来看，亚洲经济增长韧性还在，但能源、气候和 AI 投资周期带来的不确定性也在同步增加。（YXT）返回目录

【形势要点：油价或正在重新定价美债】

美国国债收益率与油价的联动已升至多年罕见水平。芝加哥期权交易所（Cboe）数据显示，截至 9 月中旬，美国 10 年期国债收益率与 WTI 油价的三个月滚动相关系数升至65%，创 35 年来最高，仅略低于 1990 年第一次海湾战争初期66%的纪录。近期油价上涨也推动 10 年期美债收益率一度突破5%，达到 2007 年以来高位。这种高度相关意味着美债定价正在更多受到能源和地缘政治冲击影响。油价上涨不仅直接抬升通胀预期，也会强化市场对利率维持高位的判断，进而推升长期国债期限溢价。高盛也指出，

能源价格波动已成为近期全球债券收益率变化的重要驱动力，并削弱债券作为投资组合避险工具的稳定性。如果这一关系延续，中东局势通过 "油价—通胀预期—美债收益率" 的传导链条，对全球资产价格的影响可能进一步增强，美债短期走势也将比以往更加受到能源市场而非单纯货币政策的牵引。（ZC）返回目录

【形势要点：中美峰会前在美上市中国 ETF 期权交易活跃】

随着中美元首会晤临近，在美上市中国 ETF 的期权交易明显活跃。据彭博报道，截至 9 月 22 日美国午后早些时候，iShares 安硕中国大盘股 ETF（FXI）看涨期权成交量超过 7.4 万张，较 20 日均值高约63%；KraneShares 中证中国互联网 ETF（KWEB）看涨期权成交量超过 7.9 万张，较 20 日均值高约30%，显示部分资金正通过期权提前布局会晤可能带来的市场波动。与此同时，中美近期举行的一些会议已涉及人工智能、贸易和投资等议题，双方均对会前沟通作出较积极表述。路透报道也显示，全球投资者正在关注此次会晤对中美科技和资本联系的影响，但两国在人工智能等领域的竞争仍在持续。从市场表现看，目前更明显的是事件驱动型资金增加，而非对会晤结果形成一致判断。巴克莱等机构认为，市场此前计入的相关风险溢价有限，因此若会晤释放超预期的经贸缓和信号，中国互联网、科技及部分受中美贸易关系影响较大的资产可能出现更明显波动；反之，若缺乏实质进展，前期增加的期权交易也可能快速回落。（ZZJ）返回目录

【形势要点：中企绿色投资重心正在持续外移】

全球清洁能源投资仍处高位，但区域重心正在发生变化。Clean Investment Monitor 数据显示，2026 年上半年全球清洁技术投资同比下降17%，中国投资回落成为主要拖累因素之一；中国占全球清洁技术投资的比重已由 2025 年第四季度的52%降至 2026 年第二季度的39%，其中太阳能制造领域自 2023 年第四季度以来投资降幅尤其明显。但中国国内投入降温并不意味着中国资本退出全球绿色产业。2026 年一季度，中国企业海外可再生能源项目由93 个增至129 个，同比增长39%，签约装机容量由27.5GW增至36.3GW，增长32%；上半年 "一带一路" 绿色能源投资亦达到约 201 亿美元的历史高位。这表明中国新能源产业正在出现值得关注的结构性变化：国内部分制造环节由高速扩产转向消化既有产能，而企业通过海外建厂、项目投资和工程合作继续扩张。未来衡量中国绿色产业竞争力，可能不能只看国内新增投资，还需观察资本、产能和供应链向海外延伸的速度。（ZC）返回目录

【形势要点：港股 IPO 热潮的后劲恐不足】

近期，高盛发布的调研报告的数据显示，2026 年港股 IPO 市场延续高

热度。今年上市的港股主板公司挂牌一周和一个月后的回报中位数分别约为26%和23%，三个月后仍约为21%，但六个月后转为约负10%。今年港股和中国市场已有逾200 家公司上市，合计融资 770 亿美元，旺盛流动性与新股稀缺溢价带来了显著的短期定价收益，但这种收益并未稳定转化为中长期基本面回报。值得关注的是，上市后的供给压力正在增大。高盛此前估计，未来12 个月香港市场可能迎来约 2740 亿美元 IPO 相关锁定股份解禁，历史经验显示解禁往往对股价形成阶段性压力。这意味着当前 IPO 行情更接近 "发行定价——资金追逐——催化兑现——筹码释放" 的阶段性交易机会。对投资者而言，首日上涨并不等同于长期价值重估，发行估值、基石投资者结构、流动性以及解禁节奏，可能比单纯追逐上市后的价格动量更值得关注。（ZC）返回目录

【形势要点：加密货币平台涉违反制裁规定受美国调查】

彭博援引知情人士报道称，美国联邦检察官正在调查全球最大加密货币交易所市安（Binance）是否因未停止平台上的特定交易活动而违反针对伊朗的制裁规定。知情人士称，纽约曼哈顿美国检察官办公室负责这项针对市安合规工作的调查，美国司法部刑事司也在协助推进相关调查，重点是查明市安是否在明知交易可能违反制裁法律的情况下仍允许其继续进行。币安发言人通过电子邮件表示，公司对制裁违规 "采取零容忍政策"，并称 "我们全力配合执法部门，始终致力于识别并清除不良行为者"。这并非币安首次进入美国监管视野。2023 年，币安就曾就银行合规违规认罪，并同意支付 43 亿美元罚款。此后，公司一直试图向外界强调其与执法机构和监管部门的合作态度。今年 4 月，《纽约时报》报道称，币安让多个国家的执法人员更难获取用户信息，从而增加了追查诈骗分子和打击洗钱的难度。币安则持续强调，公司从未允许与受制裁人士进行交易，并承诺继续配合有关当局。匿名化交易曾是加密货币交易的一大 "卖点"。对于加密货币市场而言，这类调查通常会强化投资者对头部交易所合规风险的关注，尤其是在美国监管持续收紧的背景下。若调查进一步升级，市场可能重新评估交易所的合规成本、跨境业务安排以及与监管机构的互动方式。（WHX）返回目录

【形势要点：高评级企业信用债市场出现明显分化】

美国高评级企业信用债市场正出现明显分化，AI 相关企业债券受到投资者谨慎对待，而金融、工业等传统行业发行人则更受追捧。据路透社日前报道，高盛预计 2027 年超大规模云计算企业债券发行规模将达到 4200 亿美元，较 2026 年预估水平增长 60%。持续增加的数据中心、芯片和 AI 基础设施投资，使 Meta、Alphabet 等高评级科技企业不断进入债券市场融

资，虽然市场并不担忧其违约能力，但对资本开支回报的不确定性和债券供给过多却越来越敏感。高盛数据显示，AI 相关发行人信用利差约为115 个基点，明显高于整体投资级市场约78 个基点，一些 AA 级 AI 企业债的定价甚至接近 BBB 级债券水平。相比之下，传统企业债需求依然旺盛。保险经纪商 Aon 近期价值 135 亿美元的并购融资案吸引了 650 亿美元认购。总而言之，股市之外，债券市场也在从单纯认可 AI 高速增长叙事，转向重新评估 AI 资本开支的融资压力和投资回报。高评级 AI 企业并未出现信用恶化，但其融资成本已因供给激增、持仓集中和回报不确定性而上升，企业债市场正在成为检验 AI 投资热度能否持续的重要窗口。(CL) 返回目录

【形势要点：印度家族企业传承转向"退出与财富管理"】

印度家族企业的代际传承正在出现明显变化。据彭博报道，42 岁的阿洛克·桑吉曾在父亲创办的桑吉实业工作，但其家族 2023 年将大部分水泥业务股权出售给阿达尼旗下安布贾水泥后，他转而经营迪拜豪华房地产、职业排球队和初创企业，并通过管理约 1 亿美元资产的家族办公室投资私募、股票和大宗商品。另一案例是曼昌达家族，其 1995 年年创办的 Homemade Baker’s 后来发展为大型食品包装企业，但家族去年将多数股权出售给新加坡私募机构 Growtheum Capital Partners。51 岁的普尼特·曼昌达计划在交易完成后设立家族办公室，其儿子也将进入家族投资平台，而不是继续经营烘焙业务。类似变化使印度家族企业的传承问题发生倒置：十年前的难题还是第一代创始人不愿放权，如今越来越多企业反而面临下一代不愿接班。普华永道数据显示，印度家族办公室数量已由 2018 年的45 家增至 2024 年的 300 多家，若计入家族投资公司可能超过1000 家。类似问题在德国、日本和中国早已出现，说明全球家族企业正从 "企业代际继承" 逐步转向 "资产和财富代际继承"。这一趋势有利于资本重新配置，但也可能加快部分传统实业资本向金融投资转移，家族企业未来如何维持长期经营能力将成为新的结构性问题。(ZZJ) 返回目录

【形势要点：A股退市从保壳时代转向价值筛选】

据 Wind 统计，截至 9 月 21 日，今年已有 21 家 A 股公司完成退市。从类型看，财务类退市仍占主导，约 13 家公司因净利润、营业收入、净资产及审计意见等财务指标触及退市标准；交易类退市 3 家，其中奥维、精伦、万方因连续 20 个交易日总市值低于 5 亿元终止上市，市值退市正在成为交易类退市的重要方式；重大违法类退市 4 家，相关公司因财务造假、虚增收入利润、信息披露违法等被强制退市。此外，今年主动退市案例也有所增加，德邦股份、瓦轴 B、康佳集团以及东兴证券、信达证券等企业通过并购整合、要约收购、股东会决议或换股吸收合并等方式退出市场。今年

退市案例反映出的变化，并不是简单的退市数量增加，而是资本市场筛选企业的方式正在改变。过去，由于上市资格具有稀缺性，一些经营困难企业仍可以通过资产重组、出售资产、非经常性收益等方式维持上市地位，壳资源一度具有交易价值。随着退市制度持续完善，上市资格不再只是企业拥有的一项资源，而需要由持续经营能力、盈利质量和市场价值共同支撑。不符合要求的企业，将通过退市机制退出市场。(ZWX) 返回目录

【形势要点：期货资管通道业务呈现追责升级】

近日，新疆证监局向金石期货及相关高管再出监管警示函，认定其部分资管产品运作中未落实主动管理职责，时任董事长被追责。此前，金石期货已被采取监管谈话措施，总经理魏建臣、首席风险官叶丽、资产管理业务副总经理邵晓焱三人同步收到警示函。从总经理到首席风险官，再到分管资管业务的副总经理，如今问责链条进一步上溯至董事长——金石期货此轮罚单的追责范围，已覆盖公司治理的核心层级。金石期货罚单中 "未切实履行主动管理职责" 的表述，在期货资管违规处罚中并非孤例。此前，华闻期货因 "部分资管计划存在由外部人员实际控制、下达指令、参与决策的情况" 被暂停新增资管业务六个月，资管计划沦为外部资金借道入场的 "壳"。东亚期货则因 "部分资产管理计划任用非公司人员或不符合投资经理资质的员工进行询价及下达交易指令" 被暂停新增资管业务十二个月，且因前期责令改正后仍未整改到位，触发了处罚升级。这类行为本质是期货公司让出投资决策核心权限，将资管业务异化为出租牌照的通道业务，此前行业长期存在该现象，源于主动管理认定标准模糊，机构可借此无需实质管理即可扩张资管规模。金石期货案件的监管逻辑出现新变化，监管直接以管理人职责缺位定性违规，不再单纯罗列具体违规行为。当前监管以个案处罚确立通道不免责原则，叠加证监会修订《期货公司监督管理办法》从源头遏制通道业务，执法实践与制度修订形成联动，期货资管行业运行规则正在进行根本性调整。（HY）返回目录

【形势要点：瑞银全面下调中国电力设备板块评级】

近日，瑞银最新指出，出于对 AI 交易多头平仓、全球变压器和燃气轮机短缺缓解速度超预期、以及欧洲潜在贸易限制的担忧，全面下调中国电力设备板块的评级与预期。瑞银将该板块 2026-2028 年的盈利预测下调 3%-66%，目标价下调 38%-67%。具体来说，供给端追赶超预期。虽然大型电力变压器和燃气轮机的缺口依然存在，但严重程度已有所降低。西方及韩国的变压器新产能将于 2027-2028 年集中释放，预计到 2027 年美国大型变压器产能将达到 2023 年水平的 1.7 倍，2030 年将达到 3 倍。作为边缘供应商，中国企业将最先面临订单份额被挤压的风险，预计压力将在

2028-2029 年显现。与此同时，欧洲监管及地缘政治悬单。中国占欧盟液态变压器进口份额已从 2022 年的1.5%飙升至 2025 年的约15%。按照现有趋势推算，该比例将在 2028-2029 年逼近40%-50%的监管阈值。一旦触发欧盟本土化生产要求或单一供应商限制，中国出口商可能面临毛利率大幅受损（从出口的35%-40%降至欧洲本土建厂的22%-28%）。此外，国内电网投资增速出现大幅放缓，2026 年前7 个月的全国电网投资同比增速骤降至约1%，相比前5 个月高达38%的同比增速出现显著滑坡。国家电网和南方电网均出现招标推迟的现象（国家电网主干网前三批招标同比下降10%）。尽管 "十五五" 规划的总投资额度未变，招标最终会回归，但在没有明确时间表的情况下，瑞银仅将下半年的招标恢复视为一种未被计入基本准则的 "期权价值"。（XR）返回目录

【形势要点：金价与利率的传统关系正在弱化】

当前，黄金市场正在出现一个值得关注的变化，金价与利率之间过去比较稳定的负相关关系正在弱化。传统逻辑下，利率和实际收益率上升，会提高持有黄金的机会成本，对金价形成压力。世界黄金协会指出，2022 年以来，这一关系已经明显松动，即使美国实际利率维持高位，黄金仍能持续上涨，背后主要是央行购金、地缘风险以及对美元和主权债务的担忧在提供新的支撑。这种现象今年还在延续。上周美联储和日本央行同时加息，全球债券收益率上升、美元走强，但黄金价格仍一度上涨。世界黄金协会认为，黄金正在受到更广泛、更多类型投资者的结构性配置支持，因此短期对利率和美元波动的敏感度有所下降。资金面也比较明显。8 月全球黄金 ETF 净流入 180 亿美元，为历史第二高水平，总持仓升至4189 吨，创历史新高。各国央行 7 月仍净买入23 吨黄金。不过，这种 "脱钩" 还不能理解为利率已经失去作用。9 月 22 日，在市场重新押注美联储继续加息后，现货黄金仍下跌至每盎司 4325 美元附近。更准确地说，利率已经从决定金价的核心变量之一，变成多个变量中的一个。央行储备多元化、地缘风险和全球财政信用问题，正在给黄金增加新的定价逻辑。（YXT）返回目录

【形势要点：解决并购重组后遗症业绩补偿的新路径】

上市公司并购重组后遗症之一即为业绩承诺补偿难实现。并购重组中，为了将自己的资产装入上市公司，重组方作出较高业绩承诺且 "狮子大开口" 的不在少数。但现实情况往往是，在承诺期满后，重组方或无资金兑现承诺，或所持股份早已被质押，其结果就是业绩承诺无法兑现。据《证券时报》今年 3 月不完全统计，2024 年以来，逾70 家上市公司因相关补偿纠纷提起诉讼，涉案金额超300 亿元。近日，沪市上市公司奥瑞德收回

5194.51 万元业绩补偿款，为破解这一难题提供了新思路。该案源于 2015 年重组，原股东承诺注入资产三年累计扣非净利润不低于 12.16 亿元，实际缺口达 5.68 亿元，叠加资产减值，应补偿约 4.03 亿股。公司诉讼追偿后，黑龙江省高级人民法院终审判决，原实控人未履行完毕的股份补偿义务按每股 1.15 元折算现金，并自 2024 年 12 月 30 日起计息。此后，公司经董事会、股东会审议，安排竞拍受让方承接对应业绩补偿义务。投资者以 5551.28 万元竞得 4080 万股，再支付上述补偿款后，方可申请解禁。业内人士表示，奥瑞德的案例对于破解上市公司并购重组引发的业绩补偿难题提供了新思路，但其中的问题也须加以关注。其一，对应股份的业绩补偿资金须足额到位，然后才可解禁。其二，作为前置条件，上市公司须提前履行好董事会、股东会的必要程序。其三，相关股份减持须符合规定。

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