1015投资内参·1121｜美CPI3.7%抬升12月息，居民贷近零表衰退次月，科技杀估值低位修复起

国内货币与价格环境仍是「名多实紧」：央行多年希望价格温和上涨却持续低位，2023 年 0.2%、2024 年 0.2%、去年 0%，紧缩愈发明显。9 月金融数据印证内需偏弱——居民新增贷款接近 0 增长，资产负债表衰退进入第二个月，M2-M1 增速差继续扩大，社融靠政府债独撑（占增量 43%）。海外相反：美国 9 月 CPI 同比 3.7% 超预期、核心环比 0.3% 高于预期，能源（汽油环比约 +9%）与服务粘性推升 12 月加息概率（华尔街一致预期七成）。市场层面，924 以来两年反弹缺乏基本面跟进，沪深 300 中位数估值仅处 20 年 8% 分位、与 2024 年 9 月末底部一步之遥；科技与小微是估值回归最危险地带，而房地产、消费、医药等「不会死的大行业」已跌出机构低配与历史底部估值，酝酿再平衡修复。当前非牛非熊，向下力量更大，持有 3-4 成现金、多行业均衡是活到最后的方案。

美国 9 月 CPI 同比 +3.7%（预期 3.6%），核心 CPI 同比 +2.6%（预期 2.5%）；CPI 环比 +0.6%（前值 0.4%），核心环比 +0.3%（预期 0.2%）。上涨由能源主导——汽油环比约 +9%、柴油较战前 +70%，属阶段性供给冲击，食品环比 +0.2%、核心商品平稳，非能源商品不是本轮驱动项，整体压力可控。服务价格走高（房租、娱乐、交通）有粘性，与工资上涨关联，反映美国经济向好，但同步抬升 12 月加息概率。10 月 28 日美联储议息恰逢中期选举前 12 天，历史无 10 月加息先例，按兵不动仍是大概率基准；年内至多加息 1 次，加就是 12 月（华尔街一致预期七成）。短线美股：仓位不足者分批逢跌布局，仓位够者承担波动；明日看点明晚美国 PPI 与台积电财报。

9 月社融较 8 月回升，因 9 月是季节性大月，但社融存量增速放缓，总量既不失速也非回暖。结构上，企业中长期贷款与去年大体相当，居民新增贷款接近 0 增长——资产负债表衰退第二个月；M2-M1 增速差继续扩大，存钱的比花钱的多。政府债是最主要支撑，占社融增量 43%，同比大幅多增，是社融绝对主力。另一结构性变化：股债直接融资已连续两个月超过贷款间接融资，占 50% 以上，这是银行代表的旧融资手段全面退潮被动带来的融资新常态。叠加 CPI 长期低位（2023 年 0.2%、2024 年 0.2%、去年 0%），真实该担心的不是大通胀，而是紧缩还要持续多久、何时见底。

924 以来市场反弹约两年，但「经济见底」预期不断被证伪：上半年 A 股港股盈利增长几乎完全依靠有色、半导体、电力及部分出口制造，半年报近 6 成公司利润不增长或负增长（多为内需与顺周期）。反弹无基本面跟进，进入再一轮调整的概率大。估值上，沪深 300 加权 PE13 倍（20 年 52% 分位），但等权仅 22%、中位数仅 8% 分位，与 2024 年 9 月末底部一步之遥——半数中大市值公司估值接近最底部。与日本 90 年代不同：中国 GDP 仍有 4% 左右增长、内市场庞大、决策执行力强，但企业与居民同样陷入资产负债表收缩惯性。出路介于安倍式主动刺激与被动出清之间：托底但不一次性大力度，市场反复在悲观与预期提振间波动，难现 2012 年后式长牛。

最危险的仍是算力半导体与中证 2000 小微：科技板块业绩兑现期临近、海外日美韩均处极高位、内地跟跌不跟涨、年底平仓兑现拥挤度高，中期估值回归风险大；银行股（国有大行）与有色资源价格历史高位，不再有低位弹性。反观最悲观却「不会死」的房地产、消费、医药：估值已反映多数悲观，优质龙头股息率甚至高于银行，机构持仓比例全市场最低（房地产 + 大消费）。房地产 828 后短期冲击明显、中期分化剧烈、长期利好优质龙头，重点公司 9 月底逆势近百亿购地（有息负债率不到 30%、利率 3%）；锂电池（今年 14PE、明年 12-13PE）、快递（8-10 倍、单价底部拐点）、汽车轮胎（不足 10 倍、出海初中期）等「今年最差明年可能变好」的行业同样跌出性价比。多行业均衡、持有 3-4 成现金，是难爆发但能活到最后的方案。

当下既非牛市也未见熊市确认，向下力量明显大于向上——若向悲观位置发展，上证支撑约 3300、沪深 300 约 3800、创业板约 2400。扭转需经济强力刺激，但不宜寄望过高。策略上以 3-4 成现金为底，多行业均衡持仓；把目光从拥挤的科技泡沫移向已跌穿机构持仓、估值接近历史底部的房地产、消费、医药与「今年最差明年可能转好」的快递、轮胎等，等待泡沫破灭或安全边际足够的再平衡机会。